观点 / 刘润    主笔 / 尤安   责编 / 李桑

2月25日，巴菲特公布了他那著名的致股东公开信。

(资料图片)

这个一年一度，被很多投资者奉为价值投资 “圣经”的信，至今已经是第45封。

因为这封信发布后，很多媒体报道，颇有刷屏的意思，身边很多伙伴也看了。

但，聊起来时，有一种感觉：“看过”和“看懂”，是不一样的。

今天，选出里面的5个关键词，和你聊聊，希望对你有所启发。

“创造性破坏”：市场，是不断变化的

信的开头，谈到业绩时，巴菲特说了这么一句话：

“这些年来，我犯了很多错误。”

而犯错的原因呢？ 巴菲特接着写道：

“资本主义具有两面性：一方面制度造就了越来越多的失败者，但同时也带来了大量改进的商品和服务。熊彼特称这种现象为“创造性破坏”。”

“犯了很多错误”，因为“创造性破坏”。

什么叫“创造性破坏”？

这其实是经济学家熊彼特最有名的观点之一：

在经济增长的故事里，总有人会“创造”，也总有人会因此被“破坏”。

举个例子，开工厂。

以前纺织靠人工，要请10个工人。

现在有个青年，创造性地引入了纺织机，只要请2个工人就够了。

因为这个举动，青年自己成了企业家。青年的工厂也提高了效率，变成了当地最有竞争力的工厂。

但是，另外多出来的8个工人，因此失业了。当地的其它工厂，原本的竞争优势也被破坏了。

发现了吗？

在“创造”的故事里，一个又一个聪明而勇敢的人，会通过创新，打破市场现状。

在带动新产业，提高生产力的同时，击败原来市场里的“老家伙”们。

这批人，往往被叫做：企业家。

而他们的创造带来的回报，就是每个投资人都在寻找的：超额利润。

而“创造”的故事，从来都是和“破坏”一起发生的。

在“破坏”的那一面里，被颠覆的旧产业，或被取代的守旧企业们，会不可避免地消亡、淘汰。

对应的，是另一批人的失业，也是最聪明的投资人也不可避免的：失败。

一面创造，一面破坏。有人崛起，有人失败。

这，就叫做创造性破坏。

而这个故事，还会一直轮回。就像MP3取代了随身听，手机又取代了MP3。

结果，就是这个世界，会无时不刻地处在变化当中。

连巴菲特，也会在这样变化当中，发生误判，“犯错误”：

“在这一过程中，我投资的其他企业已经消亡，它们的产品被公众抛弃。”

那，身处这种变化，只能被动应对吗？

不妨把视线投向，另一个，藏在巴菲特信里的关键词。

“有效市场”：变化，是有迹可寻的

谦逊如常在股东信中坦诚自己“犯了错误”的巴菲特，也有他作为“股神”自信的一面：

“我们的公开交易部门的一个优势是，偶尔可以很容易地以极好的价格，买到非常优秀的企业。”

“重要的是要明白，股票会不时地以愚蠢的价格交易，可能是高也可能是低。“有效市场”只存在于教科书中。”

什么是“有效市场”？

这是一个，金融学非常著名的概念，也是一个，让巴菲特态度很不客气的概念。

在他1988年的那封股东信里，巴菲特这么写道：

“就我个人，过去在格雷厄姆-纽曼、巴菲特合伙企业与伯克希尔公司，连续63年的套利经验，说明了有效市场理论有多么的愚蠢。”

比今年信里这句“有效市场只存在于教科书中”，说得还不客气。

为什么？

因为，“有效市场”理论，对巴菲特，也很不客气。

在他1988年的股东信里，巴菲特提到：

“基本上，“有效市场”理论认为，分析股票是没用的。”

翻译一下，就是：巴菲特，和“巴菲特们”，做的事儿，没用。

那，“有效市场”确实是这个意思吗？

还真差不多。

这个理论，假设在市场中，所有和资产相关的信息，都会被所有人准确、充分而迅速地知道。

然后，经过人们理性的选择，最后及时地反映到资产的价格，比如股价上。

举个例子。

如果今晚20:00，美国决定要打仗了。那么同样在20:00，所有市场参与者，比如股票买家或卖家，都会立刻知道这个消息。

还是在20:00，大家都买好了美国石油公司A的股票。

依然是20:00，A的股价就已经飙到它该在的地方了。

整个过程，市场价格都及时、准确、充分地代表了股票的真实价值。

这么一来，所有靠收集、研判信息，寻找有潜力的股票，准备低买高卖赚差价的人，比如投资人，就都没什么事儿可干了。

这，就是“有效市场”的假设。

基于这个假设，经济学家马尔基尔，曾在《华尔街日报》上，公开发表了对巴菲特的不屑：

“无论是谁打破市场的运作规则，充其量都不过是一只幸运的猴子。”

而猴子能将飞镖投在靶上，完全是因为它的运气。

对此，巴菲特的回应，是一组数字和一句话。

一组数字：

过去58年，伯克希尔公司市值的，增长是37874倍。

而标普500指数，也就是某种程度的市场“平均分”，涨幅是247倍。

跑赢市场大盘将近150倍的“运气”。

一句话：

“有效市场”只存在于教科书中。

“有效市场”的假设，也许一定程度上是成立的。人们确实通过信息，做出购买决策，使股票的价格产生了变化。

但对于那些和“及时、准确、理性”赛跑，处理信息和思考决策的投资人来说，价格的变化，和藏在其中的超额利润，也不是无迹可寻。

但是，在寻找超额利润的路上，巴菲特也发出了一个警告。

“运营利润”：迹象，是可能骗人的

“一个重要的警告：财务报表中的“运营利润”是我们非常关注的，但这些数字很容易被经理人操纵，只要他们想要这样做。”

“这种行为真的很恶心。操纵数字不需要天赋，只需要强烈的欺骗欲望。一位首席执行官曾对我说，“大胆而富有想象力的会计”已经成为资本主义的耻辱之一。”

在信中，巴菲特通过这段难得语气严厉的话，让所有读者看到了，在寻找超额利润的路上， 总有些迹象可能会骗人。比如，运营利润。

什么叫“运营利润”？“运营利润”会怎么作假骗人？

首先，“运营利润”是个财务报表上的指标。而一提到这类指标，往往容易让人头大。

因为不是一系列差别细微的定义，就是一串复杂的公式。太复杂了。

也因此，为一些“大胆而富有想象力”的欺骗性操作，提供了空间。

当一个投资者，无论是不是巴菲特，在决定要不要买入、持有、抛出一个股票时，一个绕不过的动作是：查资料。

比如，打开一份财报，看看这个公司的生意，有没有盈利的能力或潜力。

那怎么看呢？看利润。

巧的是，这些被看的公司，也知道这件事。

所以，为了让自己的股票更“好看”，像“运营利润”这样的信息，就有可能被“美化”。

而一旦信息被“美化”，所有信息的使用者，比如股票买家，就会产生误判，受到经济损失。

那怎么办？这个道理我明白，但财务报表啊，运营利润什么的，我看不明白怎么办？

别怕，我们不妨把事情变简单。

简单来说，抛开那些复杂的公式和定义，巴菲特说的“运营利润”，或者这世界上所有的利润，其实就是收入减支出。

所以无论利润表上有多少栏，本质上都是从上往下，一行一行做减法。

而减出来的数字，作为“利润”来说，当然越大越好。

所以如果财务被操纵，那肯定是奔着把这个减出来的数字做大去的。

怎么做大呢？

其实也简单，就改两头：要么改高收入，要么改低支出。

比如，将不是销售收入的款项，算到收入里。

怎么样？听起来是不是很简单？

2018年，康美药业就曾把自己的货，“卖给”经销商，做高“销售收入”，再“运回”给自己。

靠着这种数字游戏，在3年间累计把营业利润虚增到了20.81亿元。

也难怪，巴菲特会说出那句：

“这些数字很容易被经理人操纵，只要他们想要这样做。”

“操纵数字不需要天赋，只需要强烈的欺骗欲望。”

投资这样的财富游戏，一定要睁着眼睛玩。

要看得懂大趋势，也要看得懂小把戏。

但，就好像都买可口可乐的股票，巴菲特是巴菲特，其他人是其他人。

只是看得懂，不一定能成为巴菲特。

巴菲特之所以为巴菲特，还在于一个别人不曾有的行动。

“保险浮存金”：看懂，还要行动

“自1967年收购第一家财产意外险公司以来，通过收购、运营和创新，伯克希尔的保险浮存金增长了8000倍。

虽然在我们的财务报表中没有得到确认，但这笔浮存金对伯克希尔来说是一笔非凡的资产。”

“保险浮存金”是什么？为什么它对于伯克希尔来说，是“一笔非凡的资产”？

要理解这件事，不妨先回答一个问题：

伯克希尔哈撒韦公司，是干嘛的？

这封股东信里的介绍，是这样的： 

“1965年，伯克希尔还只是一匹“只懂一种戏法的小马”（即业务组成简单），拥有一家历史悠久、但注定要倒闭的新英格兰纺织企业。

随着这项业务走向死亡，伯克希尔需要立即有一个新的开始。”

什么开始呢？

“1967 年，国民保险公司成立，我们将资源转向保险和其他非纺织业务。”

巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司，现在的主营业务之一，是保险业。

截至2022年底，伯克希尔的保险子公司雇用的员工有5万名之多。

2023年伯克希尔的年报里，和保险相关的子公司，也列了一长串。

图源：伯克希尔2022年报

什么？巴菲特，其实是卖保险的吗？

他不是投资人吗？为什么旗下的公司，主营业务是卖保险呢？

不得不说，关于巴菲特，人们第一时间想起的，大多是“股神”，是“首富”。

很少有人想起，巴菲特，还是一家保险帝国的董事长。

而这个身份，恰恰是巴菲特成为“股神”、“首富”的重要基础。

为什么？

听听巴菲特自己的回答吧。在1999年的股东大会上，巴菲特曾大方地分享:

我们的保险业务，为我们提供了保险浮存金。

这是一笔在我们手里但不属于我们的钱。就像银行的存款一样，不属于银行，但在银行手里。

保单持有者，从保单生效起就交保险费给我们。因此，我们在提供保险服务之前，就预先得到了付款。

其次,保险的赔付常常需要很久，特别是需要确认责任时，可能需要花几年时间才能确认。

在这段时间，钱在我们手里。

所以说，我们手里的保险浮存金，和银行存款一样。

但银行收存款，最起码要付利息给别人。

而在伯克希尔进入保险行业的29年（截至1995年）里，我们的浮存金总体上，几乎没有任何成本。

多年来，我们以非常有利的条款得到浮存金。

更重要的是，要以低成本得到它。

多低呢？在我们的情况下，浮存金是免费的。

并且，和低成本或无成本一样重要的是，我们的浮存金大幅增长。

免费，且源源不断、甚至还能大幅增长的资金。

这，才能稳定地支撑他那动辄长达数十年的投资周期。

这，才能一次次促成“股神”那些金额庞大的融资手笔。

这，才能成就巴菲特那著名的“长期主义”。

这，就是保险浮存金，对巴菲特的意义。

现在，再来回看这段2023年股东信里的话：

“自1967年收购第一家财产意外险公司以来，通过收购、运营和创新，伯克希尔的保险浮存金增长了8000倍。

虽然在我们的财务报表中没有得到确认，但这笔浮存金对伯克希尔来说是一笔非凡的资产。”

真是，“一笔非凡的资产”。

“喜诗糖果”：行动，和最好的搭档

今天有人问我，为什么这封带有年报性质的股东信，会在末尾花那么多笔墨，提到一个不怎么严肃的词：“喜诗糖果”。

比如：

“开市铃一响，我们就直奔你们的钱包。很快，我们的喜诗糖果铺卖掉了11吨富含营养的花生糖和巧克力。

毕竟，除了喜诗糖果，还有什么可以解释查理和我能活到99岁和92岁呢? ”

时间，倒回到1971年。

那一年，芒格做成了一件事：说服巴菲特，买入了喜诗糖果。

这件事，非常难。

因为当时喜诗糖果的出价是净资产的2.5倍。

而以前的巴菲特，在导师格雷厄姆的“捡便宜货”式的理论影响下，连净资产1倍的价格都不会出手。

出价是净资产的2.5倍的喜诗糖果，是巴菲特投资生涯中，第一次为“品质”买单。

从此，正式将投资理念，转向了后来“出好价格，买好公司，和优秀的企业共同成长”的阶段。

所以，如果没有 “喜诗糖果”，就大概率不会有股东信里开头，那足以让所有人眼前一亮的“可口可乐”收购案例。

如果没有 “喜诗糖果”，也很难想象，会有后来的“股神”巴菲特，和后来志同道合，携手打造了“伯克希尔哈撒韦”帝国的投资人组合: “巴菲特&芒格”。

现在，再看看信里末尾的这2句话，你会不会有一种，不一样的感觉呢？

“我会在查理的名单上添加一条我自己的规则：找一个非常聪明的高级合作伙伴——最好比你年长一点，并认真地听取他的意见。”

“毕竟，除了喜诗糖果，还有什么可以解释查理和我能活到99岁和92岁呢?”

最后的话

回顾这封由“可口可乐”开头，由“喜诗糖果”结尾的信，你会看到5个看起来并不那么显眼的“关键词”。

1. “创造性破坏”：市场，是不断变化的。

输赢都是常事。

2.“有效市场”：变化，是有迹可寻的。

投资人要做的，就是去“寻”“迹”。

3.“运营利润”：迹象，是可能骗人的。

数字会被操纵，投资需要谨慎。

4.“保险浮存金”：看懂，还要行动。

比如，用保险这种“利率”甚至为负的资金杠杆，撬动一个传奇。

5.“喜诗糖果”：行动，和最好的搭档。

这5个关键词，藏着巴菲特对财富游戏的理解。

看懂后，再看这封股东信，感受也许会很不一样。

听到一些讨论说，在这封信里，巴菲特没有说他的股票亏了。

亏了，是事实。

图源：伯克希尔2022年报

根据财报，2022年全年，伯克希尔·哈撒韦净亏损228.19亿美元。

也有很多人讨论，在这封信里，虽然亏了，但巴菲特还说这是“美好的一年”。

赚了，也是事实。

图源：2023年巴菲特致股东信

2022年伯克希尔每股市值的增幅，大幅跑赢标普指数22.1个百分点。

但值得注意的，还有一个事实：

图源：伯克希尔年度股东大会

巴菲特曾说过：“投资是一场伴随余生的游戏，你最好趁早入场”。

而今年，芒格99岁了，巴菲特也92岁了，一年一度、从不缺席的股东信，也写到了第45封。

或许，对我们所有人来说，真正重要的话，还有信里的最后一句话：

“我们会玩得很开心，你也会。”

祝福。

关键词： 2023巴菲特的股东信 建议你读懂这5个词